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領軍智庫/美元走勢難言觸底\李 鋼

2021-01-16 04:23:59大公報
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  圖:從技術面來看,當前美元貶值週期尚未出現徹底轉勢跡象,階段性反彈與去年9月短期升值結構類似。/法新社

  日前摩根士丹利策略師表示,他們放棄了對近期美元走軟的預期,主要是因為民主黨在佐治亞州參議員決選中獲勝,新冠紓困資金的推出已經是板上釘釘。加之美聯儲最早或於今年6月開始就正常化政策進行討論,摩根預計美國實際收益率和美元都處於觸底過程。那麼,美元真的見底了嗎?當前美元指數反彈是否意味着去年3月中旬開啓的貶值走勢已經終結?

  上述預期確有一定的市場基礎,正如2022年12月到期的歐洲美元期貨合約暗示,美聯儲將在12月底升息10個基點,而上週之前該期貨合約暗示美國利率暫無變化。同時,美國亞特蘭大聯儲行長和達拉斯聯儲行長均對提前削減購債有所預期,這為未來美聯儲收緊貨幣政策作出了鋪墊。

  經濟預期過於樂觀

  市場輿論偏於樂觀,但客觀事實需謹慎評估。筆者認為:

  首先,對於經濟狀況評估過於樂觀。雖然我們可以看到美國製造業及服務業採購經理人指數(PMI)數據恢復較好,而IMF(國際貨幣基金組織)和世界銀行對今年的經濟增長展望也樂觀向好,但評估經濟切不可片面,當前以美、歐為首的部分發達國家確實恢復較快,但不可忽視新興市場國家仍然面臨較大的經濟萎縮壓力。作為世界貨幣屬性的美元,其資本流動不僅限於應對發達國家的經濟需求,新興市場國家同樣有較大的美元需求。

  美聯儲去年以來釋放的美元流動性,更多的是投放於發達資本市場,而更迫切需要美元支持的新興市場,美元更多充當投機工具的角色,而非經濟幫扶之手。新興市場史無前例的刺激措施將債務水平推至歷史高位,今年的關鍵問題將集中在這些國家要如何支付一切費用。由此,年內全球經濟恢復不平衡性是主要風險,主要發達經濟體能否帶領新興市場國家走出經濟萎縮困境是關注焦點。

  從美國自身視角來看,當前美聯儲政策調整的基礎是就業目標和通脹目標取得實質性進展。雖然我們可以看到這兩項目標較疫情爆發前期已有明顯好轉,但在疫情風險不徹底平息之前,美國旅遊和航空等行業難以達到充分就業水平,同時還需要解決美國就業增長但薪資和收入水平低迷的矛盾;通脹水平提升則有賴於消費狀況與消費信心恢復,這兩個指標距疫情之前水平仍有較大差距,美國當前投入市場的貨幣流動性更多的進入資本市場炒作,而非實體經濟流通,因而調整政策是未來美國貨幣和財政當局重要任務。

  從美國財政政策視角來看,由於民主黨控制了國會的主導權,或有利於更大規模的財政刺激計劃推出。最新消息顯示,拜登政府公佈了1.9萬億美元的刺激計劃,除了把支票發放金額提升至2000美元,拜登還計劃把失業補助從目前的每週300美元提高至400美元,並延長一系列支出至9月。這或將利於美國渡過經濟困境,但問題焦點在於,這筆資金最終由誰“買單”?

  美國財政部數據顯示,在2020年10月至12月僅僅三個月時間裏,美國政府財政赤字達5729億美元,同比大增61%,創下歷史最高紀錄。債務違約風險令全球投資者繼續增持意願降低,尤其去年10月份中國拋售了77億美元美債;日本也拋售了近67億美元美債,而去年底美聯儲一共持有美債為4.66萬億美元,其總持有量已經超過了國際官方持有人的總和。那麼今年美聯儲是否依舊是美債“最後的接盤俠”呢?

  雖説美聯儲為了挽救美國經濟,大量購買美債,但是美債的供給不可能停留在“自我消化”的狀態中。況且,在地緣政治風險持續、外匯儲備多元化及去美元化等國際趨勢下,全球拋售美債潮愈演愈烈,美聯儲一直兜底也將給其金融系統帶來巨大壓力。這將在長期“反噬”美國經濟,由此美國財政政策的落實執行充滿挑戰和不確定性,也未必能給市場帶來樂觀的經濟增長預期。

  美股風險不可不察

  其次,美聯儲引導未來預期是關鍵。筆者認為,美聯儲退出寬鬆的節奏是穩定有序的。美聯儲首要的動作應該是資產購買縮減,而非縮表,這並不是貨幣緊縮政策,而是寬鬆政策的收緊。也就是新增基礎貨幣量縮減,但資產負債表仍處於擴張狀態,直至逐步消減到購買量為零,資產負債表開始保持規模,並有縮減可能。而這一過程,市場更多的解讀和反應在前期的資產購買減少和提高利率兩個階段,到最後的縮減資產負債表規模階段,反而並不一定引起市場的波動。

  美國貨幣政策調整的參考條件並不確定和唯一。雖然上文提及美聯儲將參考就業和通脹調整政策,但以美聯儲2013年至2014年政策週期的經驗來看,其貨幣政策調整並不完全以完成聯儲雙重任務為前提,更多的原因是金融因素而非經濟因素。因此,在當前金融市場動態異常性突出,且美聯儲去年剛剛引入了新的政策框架之下,我們沒有必要緊盯美聯儲的一舉一動,更沒必要對美聯儲的言論咬文嚼字。對於美聯儲貨幣政策調整時間節奏,也不必刻舟求劍的對標歷史週期,過度解讀可能加劇美元及美元資產的異動。

  最後,切勿急於押注美元見底轉勢。合理的美元見底基本面和技術面支撐需逐步形成,過早的預期往往是片面和高風險的。美元中期升值首先需要疫情可控,疫苗有序有效推行,經濟開始全面復甦。尤其是經濟數據實質性轉好提振通脹預期和就業水平是關鍵;這也將進一步使財政和貨幣寬鬆需求下降,提升利率預期。

  此外,當前美國與新興市場國家債券收益率利差較大,若美國經濟持續恢復,美國與歐洲、日本經濟實質差異導致其貨幣政策開始分化,而中國經濟穩健有序;這或導致美債利率上行誘使資本流動朝有利於美元匯率的方向,進而美元獲得支撐。從技術面來看,當前美元貶值週期尚未出現徹底轉勢跡象,階段性反彈與去年9月短期升值結構類似,應關注反彈過程中多空力量膠着較量,謹防貶值趨勢被扭轉。

  綜上所述,目前考慮資產購買縮減及財政政策擴張對美元中期趨勢的影響可能太早,經濟和政策調整具有較大不確定性,未來前景需要理性謹慎應對。而當下市場應關注的焦點是,美元修復調整對美元資產及非美貨幣匯率造成的衝擊較大。尤其是當前美股創歷史新高存在爭議,美元升值或對美股趨勢有動搖,調整應對降低風險不可忽視。

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